一政策調(diào)控下高周轉(zhuǎn)房企的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

2017年下半年開(kāi)始，很多融資渠道對(duì)房企“指標(biāo)化”要求越來(lái)越嚴(yán)格，融資難、融資貴成發(fā)展趨勢(shì)。為了應(yīng)對(duì)嚴(yán)厲政策調(diào)控下日益緊迫的融資環(huán)境，避免綠城式的被迫賣身命運(yùn)，房企必須在降低資金成本和回款周期方面進(jìn)行應(yīng)對(duì)，高周轉(zhuǎn)成為大部分規(guī)模房企不得不跟進(jìn)效仿的運(yùn)作模式。高周轉(zhuǎn)模式一方面在某種程度上給了房企應(yīng)對(duì)緊縮政策調(diào)控的生存空間，另一方面房企面臨的壓力和風(fēng)險(xiǎn)并未完全消解，高周轉(zhuǎn)也并非讓企業(yè)高枕無(wú)憂。尤其是當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，PMI呈疲弱態(tài)勢(shì)，中美貿(mào)易摩擦加劇的背景下，房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊導(dǎo)致銷售放緩，行業(yè)面臨天花板。如果不及時(shí)進(jìn)行策略調(diào)整，片面強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)、高杠桿，與國(guó)家的“穩(wěn)”字政策相沖突，那么高周轉(zhuǎn)帶來(lái)的收益很可能難以覆蓋其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)需要業(yè)界密切關(guān)注。本文通過(guò)對(duì)規(guī)模上市房企的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分析，力圖在一個(gè)側(cè)面提醒有關(guān)市場(chǎng)參與主體，充分認(rèn)識(shí)市場(chǎng)及自身運(yùn)營(yíng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理關(guān)鍵環(huán)節(jié)的有效控制以減少危機(jī)的發(fā)生。

（一）房地產(chǎn)企業(yè)分析樣本與參照系的設(shè)定

以克而瑞研究中心發(fā)布的《2018年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜》為樣本來(lái)源，選擇48家房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象。主要有三個(gè)考慮：一是出于研究數(shù)據(jù)可得性，分析樣本必須是房地產(chǎn)上市公司。二是銷售金額超過(guò)500億元的規(guī)模房企。三是為了保證選取的上市公司具有可比性，剔除了由于資產(chǎn)重組而指標(biāo)數(shù)據(jù)缺少的上市公司。

圖表1：研究樣本一覽表（按2018年銷售額排序）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CRIC，Choice

本文在比較研究過(guò)程中，主要以企業(yè)相關(guān)指標(biāo)中位數(shù)代表行業(yè)參照水平。算數(shù)平均數(shù)容易受到極值的干擾，而中位數(shù)將數(shù)據(jù)分成前半部分和后半部分用來(lái)代表一組數(shù)據(jù)的“中等水平”，當(dāng)一組數(shù)據(jù)的個(gè)別數(shù)據(jù)偏大或偏小時(shí)，用中位數(shù)來(lái)描述該組數(shù)據(jù)的集中趨勢(shì)更加科學(xué)。

（二）規(guī)模房企資金流動(dòng)性和籌資能力分析

1、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)資金比率較高，但房地產(chǎn)又是變現(xiàn)能力較差的商品，所以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)，加快流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率顯得尤為重要。如果流動(dòng)資產(chǎn)不能滿足日常房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、投資、經(jīng)營(yíng)等需要，可能導(dǎo)致企業(yè)開(kāi)發(fā)不利、盈利下降，甚至給企業(yè)帶來(lái)信用危機(jī)，損害企業(yè)的形象和聲譽(yù)，最終可能導(dǎo)致破產(chǎn)。影響流動(dòng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要因素包括現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和資金占用風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)價(jià)指標(biāo)是現(xiàn)金流量比率，存貨周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（1）11家樣本房企存在短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

48家樣本房企中，11家現(xiàn)金流量比率小于1，其中9家企業(yè)現(xiàn)金流量比率為負(fù)值。這9家公司對(duì)于短期負(fù)債的償還，完全無(wú)法依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，增加了短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖表2：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債的樣本房企

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

（2）中型規(guī)模房企在積極加快存貨周轉(zhuǎn)率

48家樣本房企中存貨周轉(zhuǎn)率排名前十的除開(kāi)綠地和碧桂園這兩家第一梯隊(duì)房企，其他8家是銷售額剛突破千億規(guī)?；蛘咴跊_千億的路上的第二第三梯隊(duì)房企，可見(jiàn)中型規(guī)模房企在積極加快存貨周轉(zhuǎn)率，盤活資金加快周轉(zhuǎn)擴(kuò)大規(guī)模。

圖表3：存貨周轉(zhuǎn)率排名前十的樣本房企

存貨周轉(zhuǎn)率單位：次　銷售額單位：億元

數(shù)據(jù)來(lái)源：CRIC，Choice

中國(guó)房地產(chǎn)測(cè)評(píng)中心發(fā)布數(shù)據(jù)，2018年500強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)整體存貨周轉(zhuǎn)率為0.13，較2017年出現(xiàn)較大降幅，行業(yè)整體上“放慢腳步”。A股117家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)上市公司中，存貨周轉(zhuǎn)率中位數(shù)是0.27，48家樣本房企中，31家存貨周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)中位數(shù)，占比64.6%，表明大部分規(guī)模房企選擇加快存貨變現(xiàn)增加資產(chǎn)的流動(dòng)性。其中，禹州地產(chǎn)，龍光地產(chǎn)，綠地控股，佳兆業(yè)集團(tuán)，綠城中國(guó)和中梁控股近連續(xù)兩年存貨周轉(zhuǎn)率保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。大型房企由于項(xiàng)目和土地總量較多，存貨周轉(zhuǎn)率提升不易，2018年年報(bào)存貨周轉(zhuǎn)率靠前的禹州地產(chǎn)和龍光地產(chǎn)都是銷售額尚未過(guò)千億的中型房企，兩者存貨周轉(zhuǎn)較快且保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，有加快周轉(zhuǎn)搶占市場(chǎng)份額的勢(shì)頭。

圖表4：連續(xù)兩年存貨周轉(zhuǎn)率保持增長(zhǎng)的房企

單位：次

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

（3）中型規(guī)模房企積極提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

中國(guó)房地產(chǎn)測(cè)評(píng)中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年500強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.11，同比下降，房地產(chǎn)行業(yè)整體周轉(zhuǎn)速度放緩。48家樣本房企中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名前十的分別是綠地控股，龍光地產(chǎn)，路勁，時(shí)代中國(guó)，建發(fā)國(guó)際，濱江集團(tuán)，雅居樂(lè)集團(tuán)，碧桂園，迪馬股份（東原地產(chǎn)），榮盛發(fā)展。除開(kāi)綠地和碧桂園，其他8家銷售額都是剛突破千億規(guī)?；蛘咴跊_千億的路上，可見(jiàn)中型規(guī)模房企為了在房地產(chǎn)“存量時(shí)代”站穩(wěn)腳跟，加快周轉(zhuǎn)提高資金利用效率是不約而同的選擇。

圖表5：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名前十的樣本房企

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率單位：次　銷售額單位：億元

數(shù)據(jù)來(lái)源：CRIC，Choice

48家樣本房企中，29家總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)中位數(shù)，占比60.4%，其中建發(fā)房產(chǎn)，世貿(mào)房地產(chǎn)，綠城中國(guó)，中梁控股，正榮地產(chǎn)，佳兆業(yè)集團(tuán)近兩年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)，結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)綠城中國(guó)，中梁控股，佳兆業(yè)集團(tuán)3家房企存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這三家企業(yè)在加快周轉(zhuǎn)率。

圖表6：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)的樣本房企

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率單位：次

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

2、籌資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)籌資方式分為所有者權(quán)益的籌集方式和負(fù)債資金的籌集方式，對(duì)于負(fù)債資金的籌集，必須按時(shí)還本付息，企業(yè)只能在規(guī)定的時(shí)間使用，籌資風(fēng)險(xiǎn)一般指借入資金這種籌資形式的風(fēng)險(xiǎn)，主要通過(guò)短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力兩個(gè)方面分析規(guī)模企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。

（1）流動(dòng)比率普遍較低

一般我們認(rèn)為流動(dòng)比率為2以上企業(yè)短期償債能力較強(qiáng)。大多數(shù)情況下，流動(dòng)比率與短期償債能力成正比關(guān)系。A股117家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)上市公司中，流動(dòng)比率算數(shù)平均數(shù)為1.86，中位數(shù)是1.62。選取中位數(shù)帶代表行業(yè)平均水平。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)比率普遍存在較低的情況，甚至連典型房企也未超過(guò)行業(yè)平均水平，比如萬(wàn)科A、綠地控股、融創(chuàng)中國(guó)和華潤(rùn)置地，流動(dòng)比率分別是1.15，1.24，1.17和1.33。

（2）2家樣本房企速動(dòng)比率超過(guò)安全線

48家樣本房企速動(dòng)比率的算數(shù)平均數(shù)為0.79，中位數(shù)是0.53。時(shí)代中國(guó)和佳兆業(yè)的速動(dòng)比率超過(guò)1.0的安全線，中梁控股，金科股份，福晟國(guó)際和泰禾集團(tuán)這四家房企的速動(dòng)比率過(guò)低，分別為0.39，0.38，0.27和0.24，說(shuō)明短期償債能力低，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性弱。速動(dòng)比例較低的房地產(chǎn)企業(yè)，一旦無(wú)法通過(guò)再融資以緩解償債壓力，發(fā)生資金鏈斷裂的可能性就比較大。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高

樣本房企2018年資產(chǎn)負(fù)債率多數(shù)在70%到85%之間，10家資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)85%，其中中梁控股和中南建設(shè)超過(guò)90%，分別為95.85%和91.69%。造成的房企資產(chǎn)負(fù)債率高的主要原因是預(yù)先收取買房的放款而未交房，擴(kuò)張中又負(fù)債購(gòu)地等因素，在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度承壓時(shí)，高負(fù)債房企將產(chǎn)生較大的融資壓力。

圖表7：資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)85%的樣本房企

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

（4）9家樣本房企籌資能力承壓

從籌資能力的角度來(lái)看，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都低于行業(yè)中位數(shù)水平，且資產(chǎn)負(fù)債率大于85%的樣本房企共9家，綜合來(lái)看這9家公司短期償債能力不夠強(qiáng)，總體債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，可能對(duì)籌資能力產(chǎn)生負(fù)面影響。

圖表8：9家籌資能力承壓的房企

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

（一）籌資能力承壓的高周轉(zhuǎn)房企——中梁控股

從上文分析可得中梁控股的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近兩年保持增長(zhǎng)，流動(dòng)比率速動(dòng)比率低于行業(yè)平均，資產(chǎn)負(fù)債率95.98%在樣本企業(yè)中排在第一位，短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都存在壓力。

1、三四線紅利消退

中梁控股非常強(qiáng)調(diào)快周轉(zhuǎn)，其內(nèi)部曾提出“456”模式，即4個(gè)月開(kāi)盤、5個(gè)月現(xiàn)金流回正、6個(gè)月資金進(jìn)行第二次投入。而中梁控股2017年存貨周轉(zhuǎn)率為0.24，2018年存貨周轉(zhuǎn)率為0.28，保持增長(zhǎng)但整體周轉(zhuǎn)率相對(duì)于主流房企而言較慢。究其原因是近幾年公司銷售增速快，而拿地節(jié)奏比銷售節(jié)奏更快。

2016-2018年，中梁分別獲得63塊、119塊、221塊地。其中對(duì)應(yīng)分別有34塊、88塊、168塊地位于三四線城市，占比分別為54%、74%、76%?？梢钥闯觯木€城市在中梁過(guò)去新拿地快中占據(jù)了極大比重。中梁在2018年銷售金額破千億，這也被外界歸功于較早布局三四線城市，趕上了棚戶區(qū)改造貨幣化安置的紅利。隨著政策紅利的消退，城市化進(jìn)程放緩，三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步降溫，中梁的存貨從2016年末的303.64億元增加到2018年末的1030.78億元，存貨如何在三四線城市完成變現(xiàn)顯得很重要。

2、負(fù)債率高企

中梁控股的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高。Choice數(shù)據(jù)顯示中梁控股2016年資產(chǎn)負(fù)債率為98.59%，已接近資不抵債，2017年為97.63%，2018年為95.98%，2017年和2018年有所下降，但2018年資產(chǎn)負(fù)債率仍高于2018中國(guó)上市房企資產(chǎn)負(fù)債率排行榜的第一名（94.09%），中梁控股負(fù)債水平值得警惕。

3、融資成本高

由于較為依賴信托融資，中梁的融資成本雖然呈下降趨勢(shì)，但整體水平依然相對(duì)較高。中梁控股的融資主要來(lái)自銀行和信托等渠道，券商中國(guó)曾報(bào)道公司融資中信托和資管產(chǎn)品占比58%。2016年至2018年，公司未償銀行貸款及其他借款總額分別為202.27億元、244.76億元和270.05億元，融資平均實(shí)際利率分別為9.4%、7.9%和9.9%，遠(yuǎn)高于主流房企6.07%的融資成本平均水平。

中梁控股此次赴港募資主要有三種用途：補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金；支付溫州等地項(xiàng)目建筑成本；償還4筆即將到期的信托貸款。

4、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)

由于大量資金用于買地，2018年之前，中梁控股的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直為負(fù)，直到去年才首次轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金及銀行結(jié)余為230.8億元，一年內(nèi)需償還貸款總額僅為144.7億元，足夠覆蓋短期債務(wù)。

圖表9：中梁控股借款到期總額情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書

5、小結(jié)

中梁控股短期償債壓力可控，長(zhǎng)期償債能力值得警惕，存貨周轉(zhuǎn)率不高，公司通過(guò)高負(fù)債率來(lái)提高ROE，高杠桿為公司來(lái)了較好的收益，規(guī)模擴(kuò)張加快，但同時(shí)也帶來(lái)了相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流壓力。此次選擇赴港上市募資，一方面可以通過(guò)股權(quán)融資的方式解決部分資金需求，緩解融資成本壓力，另一方便也打開(kāi)了海外融資通道，離海外債券及票據(jù)等融資工具更近了。未來(lái)三四線城市紅利消退，中梁控股主營(yíng)業(yè)務(wù)依然是物業(yè)銷售，面對(duì)調(diào)控常態(tài)化，如何調(diào)整物業(yè)布局將是中梁控股不得不面對(duì)的考驗(yàn)之一。

（二）黑天鵝事件加大資金壓力——新城發(fā)展

近期市場(chǎng)有關(guān)董事長(zhǎng)的黑天鵝事件頻頻發(fā)生，新城實(shí)控人刑事拘留事件之后，三大上市平臺(tái)股價(jià)接連暴跌，大約兩周之后股價(jià)止住了跌勢(shì)。黑天鵝事件對(duì)上市公司影響多大，主要還應(yīng)關(guān)注公司本身財(cái)務(wù)質(zhì)量如何。

1、短期流動(dòng)性壓力不大

從償債角度來(lái)看，短期債務(wù)壓力不大，公司未受限現(xiàn)金412.14億元，一年內(nèi)到期應(yīng)付票據(jù)238.29億元，現(xiàn)金能覆蓋短期債務(wù)。

圖表10：應(yīng)付款項(xiàng)賬齡分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：新城發(fā)展控股2018年年報(bào)

2、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量不穩(wěn)定

隨著近年的大額拿地，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量不穩(wěn)定，17年中報(bào)年報(bào)以及18年中報(bào)今現(xiàn)金凈流量均為負(fù)值，資金來(lái)源只有舉債、融資等籌資活動(dòng)。

圖表11：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

單位：億元

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

3、籌資能力承壓

上文分析中得出新城發(fā)展控股的流動(dòng)比率速動(dòng)比率均低于行業(yè)平均水平，償債能力較弱，資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，2018年末已高達(dá)86.43%，債務(wù)負(fù)擔(dān)重籌資能力承壓。實(shí)控人被刑事拘留之后，新城系遭國(guó)內(nèi)基金公司下調(diào)估值的同時(shí)，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資銀行也在調(diào)整對(duì)新城系公司的信貸評(píng)級(jí)及債券評(píng)級(jí)，融資渠道預(yù)計(jì)會(huì)受影響。

4、土地儲(chǔ)備或?qū)⒉扇≈?jǐn)慎態(tài)度

公司此前是擴(kuò)張態(tài)勢(shì)拿地，未來(lái)對(duì)于新的土地獲取將采取謹(jǐn)慎態(tài)度，以改善資金壓力。此外，公司也表示將通過(guò)各種渠道積極尋找融資來(lái)源，以多重手段保障債務(wù)的安全兌付以及公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

5、小結(jié)

新城發(fā)展黑天鵝事件對(duì)公司名聲及品牌造成損害，短期內(nèi)新城發(fā)展有充足的資源來(lái)償付短期債務(wù)，日常業(yè)務(wù)不會(huì)受到直接影響。長(zhǎng)期來(lái)看，公司由于前期拿地?cái)U(kuò)張，新購(gòu)?fù)恋剡h(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)消耗土地，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量不穩(wěn)定甚至為負(fù)，在籌資能力承壓的局勢(shì)下，不能忽略資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)對(duì)48家規(guī)模上市房企2018年的資產(chǎn)流動(dòng)性和籌資能力的綜合分析，發(fā)現(xiàn)在集中程度與日俱增的房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)于中型房企而言，高周轉(zhuǎn)擴(kuò)張規(guī)模是一條難走且不得不走的路，從后續(xù)市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，此類企業(yè)需要慎重做出投資策略。

第一、上升期的中型房企在擴(kuò)張的時(shí)候注意三四線城市降溫的風(fēng)險(xiǎn)，積極尋求融資機(jī)會(huì)，處理好現(xiàn)金流和融資的問(wèn)題，盡量不要高成本融資，不搶高價(jià)地，保證安全運(yùn)行。

第二、房地產(chǎn)行業(yè)整體從“黃金時(shí)代”步入“白銀時(shí)代”，去化率普遍下降，倒逼房企更加關(guān)注樓盤質(zhì)量，研究提供更為合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在此背景下，房企應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)功修煉，聚焦產(chǎn)品升級(jí)，以客戶需求為導(dǎo)向，追求產(chǎn)品力的提升，向高質(zhì)房企發(fā)展。

第三、從新晉千億房企來(lái)看，雖然基本都實(shí)現(xiàn)了全國(guó)化布局，但主要的模式依然是區(qū)域深耕，地方性色彩尤為濃厚。金科和藍(lán)光主要依托于四川、重慶區(qū)域，雅居樂(lè)依托于華南區(qū)域，而華東企業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)占比數(shù)量最多，包括陽(yáng)光城、中南建設(shè)、正榮、中梁、融信、祥生等。由于華東房地產(chǎn)市場(chǎng)比較好的表現(xiàn)，這一輪行情中華東企業(yè)增長(zhǎng)更快，所以在規(guī)模擴(kuò)張中，選擇正確的戰(zhàn)略方向，選擇性下沉到具體區(qū)域，可以使規(guī)模的擴(kuò)張更有效率。